D’une peur à  l’autre...

En février, notre attention était focalisée sur le changement de politique monétaire orchestré par la réserve fédérale aux USA (tapering) et ses conséquences sur les marchés émergents. En effet, dans un monde où tendanciellement l’argent sera moins abondant et plus cher à emprunter, il est normal que les investisseurs reconsidèrent leurs investissements en termes de risques et de rentabilité future à l’aune de ce changement important.

La déstabilisation a été violente pour les pays émergents (Argentine et Turquie en tête), d’abord victimes de sorties de flux importants sur leurs marchés d’actions et de dettes puis sur leurs devises, les obligeant souvent à augmenter leur taux court terme pour éviter l’effondrement de leur monnaie et la dégradation supplémentaire de leur balance courante. Si aujourd’hui, la tension semble en partie retombée, ces pays se trouvent toujours dans une situation compliquée qui retarde le retour des investisseurs sur leurs marchés domestiques.

Seule la Chine, semble toujours susciter un intérêt des gestions. Il est vrai qu’elle traverse des évènements politiques importants au travers des réunions des assemblées du Peuple qui sont généralement prétexte à des annonces fortes ou à des changements de cap économique. Le pouvoir central semble vouloir confirmer un niveau de croissance proche de 7.5% pour 2014. Il souhaite également se laisser les coudées franches en matière de politique de change et sortir d’une lecture par trop attendue de l’évolution de la devise chinoise. Pour ce faire, il n’a pas hésité à envoyer un signal fort de changement des bornes de fluctuation du yuan, en le laissant chuter ponctuellement de 1.4% en février et en ne le laissant remonter que très progressivement. Il envoie également un second message aux marchés quant à son intention de réguler les abus de la finance de l’ombre sur son territoire (shadow banking). Pour la première fois une émission obligataire locale va se trouver en défaut. La porte est peut être ouverte à d’autres mouvements du même type. La Chine retient toujours notre attention même s’il est clair que la situation économique s’est sensiblement tendue.

Si nous restons prudents sur les autres grands émergents et particulièrement absents de la Russie, nous nous devons de saluer le travail assez réussi entrepris par la Banque centrale indienne visant à restaurer une confiance plutôt écornée par la crise que nous venons de décrire.

En février, une autre peur a surgi. La crise ukrainienne a fait remonter de mauvais souvenirs à la surface en rappelant que l’ours russe n’était pas en hibernation. Cette situation reste préoccupante même si les marchés, après avoir sur-réagi à la nouvelle de l’entrée de forces « inconnues » en Crimée et donc sur le territoire ukrainien, se sont vite rangés à l’acceptation de ce partage en faveur de la Russie déjà très présente sur le sol de Crimée au travers d’une des plus stratégiques bases navales ouvrant sur la mer Noire et donnant accès à la mer Méditerranée.

Là encore, la démonstration des marchés a été édifiante pour Moscou. Le choc subi par l’économie russe après cette « intervention » a provoqué un très fort recul du rouble, obligeant la banque centrale à engager une part sensible de ses réserves de change en dollars pour stopper l’hémorragie et à remonter ses taux courts de 150 bps à 7%. Toutes ces actions de politique économique certainement indispensables sur le moment s’avèrent très préjudiciables à terme pour la reprise de la croissance de ce pays. La faiblesse du rouble ne fait par exemple qu’accroître une inflation (6.1%) déjà au dessus de la barre fixée par la banque centrale (5%). Peut être pour ces raisons, le marché s’est forgé la conviction que le conflit larvé s’arrêtera aux frontière de la Crimée. Il en irait tout autrement si la Russie se devait de « répondre à l’appel des populations russophones » de l’est de l’Ukraine par une intervention armée. A n’en pas douter, dans ce scénario ou même dans celui d’une annexion pure et simple de la Crimée, il y aurait une riposte nouvelle sous forme de sanctions occidentales à l’endroit de la Russie, facteur de nouvelles inquiétudes et de déstabilisation. Dans cet environnement devenu incertain, les investisseurs continueraient de quitter les émergents pour se replacer sous forme de « flight to quality », vers les taux US et allemands, les devises américaines, le franc suisse et le yen, et vraisemblablement l’or. Ce scénario ne peut être définitivement exclu aujourd’hui même si nous lui accordons une probabilité de réalisation faible.

Aux USA, demeure la même question lancinante sur le rythme du « tapering ». A deux reprises, la Fed a réduit de 10 milliards de $, ses rachats d’actifs sur le marché pour les ramener de 85 à 65 milliards. La présidente de la Fed, Mme Yellen, laisse entendre, comme son prédécesseur, que ce rythme d’une réduction toutes les six semaines devrait rester stable mais elle a qualifié la reprise économique sur la dernière période de « modeste à modérée ». Cette « faiblesse » serait à porter au crédit des difficultés météorologiques de la cote Est. L’impact direct sur l’économie estimé selon un organisme officiel américain serait de près de 3.5 milliards de $ et devrait se retrouver ultérieurement sous forme de dépenses reportées. Plus que jamais l’attention des marchés va donc, se porter sur le décryptage des prochaines publications afférentes aux composantes de la croissance aux USA. Si le dernier chiffre de l’emploi publié (175000) apporte un mieux dans la lecture du tableau économique, il n’efface pas complètement un sentiment de faiblesse relative et de manque d’accélération de la croissance aux USA. Nous l’estimons comprise entre 2.5 et 2.8% pour 2014.

De la lecture que ferons les investisseurs sur le rythme adapté ou non du tapering en regard de la vigueur de l’activité, dépendra le comportement de la partie longue de la courbe des taux américaine. Aujourd’hui, la Réserve Fédérale conserve l’entière maîtrise de cette évolution. Le discours de retrait progressif de son programme de soutien monétaire face à une croissance qui reprendrait graduellement reste crédible aux yeux des marchés. Ce discours est essentiel. Il influence favorablement la partie longue de la courbe en conservant des niveaux de taux souverains historiquement bas. Il permet également aux taux des crédits hypothécaires de rester également sur de bas niveaux et favorise par la même, un meilleur comportement du marché immobilier résidentiel. La confiance des ménages demeure le facteur clé de la reprise économique américaine. Cette confiance trouve sa source dans l’effet de richesse (en hausse de 14% en 2013 à un record historique de près de 81 milliards de$) lié à l’emploi, au comportement de la bourse et celui du marché immobilier. Dès lors, il devient aisé de comprendre que toute erreur de mise en oeuvre de la politique monétaire pourrait avoir des répercussions graves sur la courbe des taux longs et être lourde de conséquences pour la confiance des ménages et sur la croissance.

En Europe, la situation économique affiche toujours une dynamique de croissance favorable. La crise ukrainienne pourtant aux marches orientales de l’Union n’a que très ponctuellement déstabilisé des marchés toujours très bien orientés. La Banque centrale a revu sa perspective de croissance économique en légère hausse pour 2014 à 1.2%. Si l’hétérogénéité de la reprise entre les pays reste assez marquée, les pays du sud se trouvent également sur la voie du redressement. Ceci est particulièrement net pour l’Espagne et le Portugal qui voient leur conjoncture, certes encore difficile, s’améliorer sensiblement. En Espagne, la rigueur salariale drastique a payé. Elle a permis de restaurer la compétitivité du pays. La balance courante est redevenue excédentaire de 7.2 milliards € en 2013 grâce à une hausse de 5.1% des exportations. Cette politique a fait baisser de 6.1% le coût du travail en Espagne et a permis de casser le lien entre salaire et inflation qui avait concouru à la destruction d’un grand nombre d’emplois avant la crise.
Le cas de l’Italie est différent. Ce pays, qui vient de connaître une révolution de palais, propulsant un tout jeune Président du Conseil à la tête de l’Etat aurait pu se voir déstabiliser, comme il le fut si souvent sur les marchés dans le passé, par ce nouvel épisode politique. Il n’en fut rien, gage si nécessaire, que les crispations que nous avions connues sur la zone euro se sont dissipées. Pour autant avec un taux d’endettement public sur PIB frôlant les 132 %, la tâche du nouvel homme fort qui prône des réformes en profondeur, va être significativement compliquée.

La conjoncture européenne est décryptée plus favorablement par les investisseurs aux vues de ces résultats mais bénéficie également de report important de flux en provenance notamment des pays émergents. Ces mouvements de flux expliquent notamment la très bonne performance des marchés d’actions mais surtout de taux longs de l’Europe du Sud. Les taux souverains 10 ans italiens et espagnols se rapprochent de leur point bas. Ce mouvement nous parait un peu rapide et nous n’excluons pas une certaine consolidation à venir.

Comment expliquer ces bas niveaux de taux souverains en Europe ?

Il nous semble que la très faible inflation de la zone appuie également dans ce sens. Le thème de la déflation est écarté par la BCE et son Président suite à la remontée récente de 0.8 à 1% du taux d’inflation dans l’Union et le sentiment qu’avec un retour progressif à la croissance, l’inflation devrait progressivement se stabiliser autour de 1.4/1.5%. Cette question est particulièrement importante pour la croissance de la zone et va nécessairement induire les réactions à venir ou non de la banque centrale. En effet, si les taux réels (c'est à dire le taux de rendement constaté sur la courbe moins l’inflation) s’avéraient trop élevés historiquement, ils seraient de nature à pénaliser l’investissement privé et donc la timide reprise de la croissance. Pour cette raison, la BCE doit rester à la manoeuvre et montrer toute sa vigilance par un discours constant et rassurant.

De plus, elle doit permettre le renforcement de la croissance en Europe de sud, en s’assurant de la bonne distribution du crédit bancaire à l’économie. Aujourd’hui, la situation reste très préoccupante sur ce front. Pour l’instant la BCE a fait le choix du statut-quo sur ces taux directeurs à 0.25%. Il nous semble que dans un contexte de grande prudence bancaire notamment liée aux stress-tests à venir orchestrés dans le cadre européen (Asset Quality Review), elle pourrait progressivement adopter une attitude plus offensive sur ces aspects et passer à l’action.

Dans ce contexte toujours compliqué, nous nous focalisons sur les évènements tangibles pour construire nos choix d’investissement. La dynamique de croissance en Europe et aux Etats-Unis nous parait toujours bien orientée et nous incite pour les fonds diversifiés à rester surpondéré sur les actions. Notre choix continue de se porter sur les actions et les convertibles européennes et sur le marché américain en change non couvert. Nous restons prudents sur le marché japonais, considérant le fléchissement de la croissance mais ne doutons pas que la banque du Japon va revenir à la manoeuvre pour relancer la baisse du yen. Espérons simplement que celle-ci ne sera pas contrariée par une conjoncture géopolitique prônant le retour vers les actifs « sécuritaires ».

La faiblesse avérée des émergents ne nous semble pas militer pour un rebond caractérisé des valeurs de croissance souvent très présentes sur ces marchés. Notre choix actions continue donc de se porter vers les actions de type « value ». La proximité de la commercialisation des PEA PME, mais surtout l’intérêt financier que présentent certaines petites, voire très petites capitalisation à l’échelle européenne, nous incite à rester toujours présents sur ces segments de la cote européenne.

Sur le front des taux longs nous ne changeons pas notre discours précédent et restons très prudents sur l’évolution des taux souverains souvent très chers pour les pays coeur et dans une phase d’appréciation très (trop) rapide pour les pays périphériques sur lesquels nous ne souhaitons pas renforcer nos positions.

Notre vision s’appuie sur une lecture favorable de la résolution de crise ukrainienne. Nous resterons cependant très vigilants quant à un éventuel changement de ton sur ce dossier susceptible de mettre à mal les stratégies que nous conduisons et qui se sont avérées gagnantes depuis le début de l’année.

 

Philippe Forni, Directeur Général de CAMGESTION