CPR AM - FOCUS OR & MINES – Alignement des planètes en 2019 ? - Arnaud DU PLESSIS

Arnaud du Plessis, Gérant actions thématiques spécialisé sur l’or et les ressources naturelles chez CPR AM

Alors que le pessimisme l’a emporté sur la plupart des marchés, en cette fin d’année 2018 - la pire depuis 2008 - la classe d’actifs de l’or et des mines aurifères a bien tiré son épingle du jeu, revenant sur ses niveaux de juin dernier. La tendance haussière de l’or a nettement accéléré en fin de mois, les cours ($) dépassant allègrement leur moyenne 200 jours, pour se diriger vers la zone psychologique des $1300/oz. La configuration du marché n’est pas sans rappeler celle observée début 2016. Le franchissement de la zone $1365/$1388/oz, sommets des années 2014, 2016 et 2018 donnerait une nouvelle indication très positive.

Evolution des cours de l’or ($/oz) depuis janvier 2011

L’environnement du marché de l’or s’est clairement amélioré depuis le mois dernier. Alors que la Fed a de nouveau remonté ses taux directeurs le 19 décembre, et ce pour la 4ème fois en 2018, les « dots » ne laissent plus présager que 2 hausses supplémentaires en 2019 (vs 3 après le FOMC de septembre). Quant à l’anticipation du marché, elle n’est plus désormais que de 0, ce qui pourrait changer clairement la donne. Résultat des courses, le dollar US a entamé un mouvement de consolidation, et les taux réels US se sont contractés. Seules, les anticipations inflationnistes US, au plus bas depuis juin 2017, ne sont pas au rendez-vous. Mais l’aversion au risque des investisseurs, soulignée par la nette hausse du yen/dollar, a pris le relai.

Regain d’intérêt confirmé pour le « physique », et ce pour la 3ème année consécutive, avec l’équivalent de 68 tonnes accumulées en décembre, portant à 80 tonnes les achats nets équivalents depuis le début de l’année.

Autres métaux précieux

L’argent métal a bénéficié du retour en grâce de l’or, amplifiant la performance de ce dernier. Après avoir culminé à 86.25x, au plus haut depuis novembre 1993, le « Mint Ratio » (ratio or/argent) a terminé l’année à 82.75x, mais toujours très au-dessus des moyennes observées depuis 10 ans, 20 ans et 30 ans, respectivement à 65.6x, 62.9x et 67x.

Amplification de la divergence de performance des platinoïdes. Les cours du palladium ont poursuivi leur ascension, dépassant nettement la barre des $1200/oz, soutenus par la forte baisse des stocks. A noter que les cours du palladium ont même dépassé ceux de l’or quelques jours en décembre ! En revanche, les cours du platine sont repassés en deçà de la barre des 800$/oz, enfonçant leur point bas de 2008, et n’ayant jamais été aussi faibles relativement à l’or, avec un ratio Platine/Or de seulement 0.62x.

Quid des mines d’or ?

Petite année pour les mines d’or, en baisse de 8.5% (NYSE Arca Gold Miners TR - $) en 2018, en retrait par rapport à l’or (-1.9% - $), mais surperformant légèrement les actions globales (MSCI World NTR: -8.7% - $).

Performance annuelle ($) de l’or, des mines d’or et des actions globales (%) depuis 2008

Sur 3 ans, la performance des mines dépasse nettement celle de l’or physique : NYSE Arca Gold Miners TR (+59.7% - $) vs Gold (+20.7% - $) et aussi celle du MSCI World TR (+20.13% - $). Sur 5 ans, en revanche, les mines d’or enregistrent une performance ($) similaire à celle de l’or (+6.26% vs +6.35%), mais avec plus de volatilité. L’écart demeure important par rapport aux actions globales (~25%), mais le caractère diversifiant de la classe d’actifs de l’or et des mines s’est bien révélé durant le 4ème trimestre.

Après avoir touché un point bas mi-novembre, l’earning momentum 12 mois forward des mines d’or (NYSE Arca Gold Miners) s’est légèrement redressé. A noter que les anticipations du consensus s’appuient aujourd’hui sur la base d’un cours moyen de l’or de ~$1260/oz contre une moyenne des cours de $1269/oz pour l’année 2018. Autrement dit, le consensus ne table sur aucune amélioration de tendance. A suivre…

Fin d’année très encourageante pour les mines d’or qui clôturent 2018 au-dessus du point bas de février dernier. Un retour de l’or vers la zone $1365/$1388/oz ouvrirait la voie à une poursuite du rallye de ~20% ($).

Valorisation de l’industrie aurifère

A ~1x P/NAV, la valorisation moyenne des mines d’or ne prend en considération aucune découverte ni développement supplémentaire par rapport à l’existant, et se situe sous la moyenne observée depuis 10 ans.

L’analyse des P/CF corrobore cette approche – proche des 6x P/CF, la valorisation du secteur aurifère se situe un écart-type en deçà de la moyenne observée ces 10 dernières (~9.5x).

Achevé de rédiger le 9 janvier 2019

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