JP MORGAN

Notre vision des risques – la crainte de la déflation. Nous avons constamment fondé notre scénario de base pour les actifs risqués autour de l’idée que l’économie des Etats-Unis et l’économie mondiale allaient accélérer au cours du second semestre 2013, les difficultés temporaires devant s’estomper. Ainsi, le fléchissement actuellement constaté d’une série de statistiques a contribué à susciter une pause utile à la réflexion, bien que nous estimons qu’il s’agit davantage d’un incident de parcours que d’un véritable trou noir. Et si nous avions tort et que quelque chose de pire se préparait ?

Le principal scénario de risque négatif est la peur de la déflation, si l’actuelle période de faiblesse de l’économie apparaissait susceptible de se prolonger durablement. Il est difficile de construire la thèse de la crainte de la déflation à partir des seules données sur la liquidité, puisque les banques centrales poursuivent leur politique d’assouplissement quantitatif de manière agressive, en particulier aux Etats-Unis et au Japon. Il existe cependant des zones de pression déflationniste, en particulier en Europe, où les bilans de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Banque d’Angleterre se sont contractés au cours de ces dernières semaines.
Les implications de la dépréciation massive du yen n’ont pas suffisamment attiré l’attention : cette devise a reculé de 27 % par rapport à l’euro depuis juillet 2012, soit une baisse de 19 % en termes effectifs réels par rapport à son pic. Le yen se situe désormais à deux écarts types en dessous de sa fourchette moyenne de fluctuation sur cinq ans, encore qu’il convienne de reconnaître que sa récente dépréciation n’a compensé que très partiellement sa hausse antérieure sur une plus longue période. Par contraste, le renminbi chinois s’est apprécié pour atteindre son plus haut niveau historique et il se positionne à deux écarts types au-dessus de sa moyenne sur cinq ans. Alors qu’une approche par l’écart type peut seulement laisser entendre une possible sur/sous-évaluation, il est rare et potentiellement dangereux que deux des trois plus importantes économies mondiales enregistrent des valorisations de leur devise aussi divergentes.

La conséquence économique d’une dévaluation de la monnaie d’un pays est qu’il exporte la déflation (ou le chômage) vers le reste du monde. A cet égard, il convient de relever à quel point peuvent diverger la courbe du chômage du Japon et celle de la zone euro. Comme l’observe notre expert en devises, Jonathon Griggs, le chômage au Japon a reculé au cours des deux dernières années pour atteindre actuellement un niveau de 4 %, alors que celui de la zone euro a progressé au cours de la même période pour atteindre 12 %. Son analyse suggère également que cette évolution n’est pas prête de s’inverser de sitôt, dans la mesure où son indicateur avancé japonais indique une croissance supérieure à la tendance alors que celui de la zone euro fait état d’une croissance inférieure à la tendance. De plus, les données sur l’effet de surprise concernant l’inflation en zone euro et au Royaume-Uni ont enregistré une tendance baissière.

Toute nouvelle manifestation de ralentissement de l’activité en zone euro pourrait susciter des inquiétudes déflationnistes. Si les symptômes déflationnistes peuvent être provoqués par des évolutions de compétitivité, l’autre hypothèse à prendre en compte est un recul de la demande. En Asie, on observe une hausse des ratios stocks/expéditions (I/S) à leurs niveaux extrêmes, notre indice Asian aggregate étant proche de ses précédents records.

Une accumulation de stocks liée au rythme auquel ils sont expédiés peut constituer un signe positif, dans la mesure où elle suggère que les producteurs anticipent positivement la demande future. Toutefois, lorsque le ratio I/S atteint des seuils extrêmes, cela peut indiquer une accumulation involontaire de stocks qui exige une réduction douloureuse de la production pour l’ajuster à la demande ou une baisse des prix agressive pour relancer les expéditions. Avec la politique monétaire japonaise qui stimule les exportations nettes plutôt que la consommation, le boom du crédit en Chine qui favorise les investissements dans les infrastructures, et la politique budgétaire restrictive de l’Europe, il se pourrait que l’on assiste à une insuffisance de la demande de la consommation mondiale pour absorber les produits manufacturés d’Asie.

Tout en explorant le scénario baissier, cette analyse suggère que le principal risque à surveiller est l’apparition de tout signe d’insuffisance de la liquidité mondiale nécessaire pour alimenter la reprise du second semestre. Elle pourrait expliquer l’évolution du discours de la Réserve fédérale indiquant qu’elle est “prête à augmenter ou réduire le rythme de ses achats pour maintenir une politique accommodante appropriée en cas de modifications des perspectives du marché du travail ou de l’inflation”. Le nouveau vocabulaire utilisé suggère que, si la Réserve fédérale anticipe une reprise au second semestre, la crainte de déflation n’est pas absente de ses réflexions.

La BCE assouplit sa politique – pas suffisamment. Comme cela avait été largement anticipé, la BCE a abaissé de 25 points de base (pb) son taux directeur, en ligne avec la persistance de la faiblesse de l’économie dans la zone. Elément particulièrement important, la chute brutale de l’inflation globale, ramenée à 1 % dans la majeure partie de la zone euro. Ce niveau est bien en deça de la cible d’inflation globale de 2 % de la BCE et l’impression s’accentue qu’elle mène une politique trop restrictive, en particulier par comparaison avec les initiatives de politique monétaire menées dans les autres régions du monde.
Si cette baisse est la bienvenue, il est peu probable qu’elle suffise pour contrer les pressions déflationnistes auxquelles est confrontée la zone euro – avec un taux de chômage supérieur à 12 % et 19 millions de personnes sans emploi dans la région concernée. La BCE laisse la porte ouverte à de nouvelles mesures, en laissant entendre qu’elle serait prête à envisager un taux d’intérêt négatif sur les dépôts. Cette évolution a eu une incidence sur l’euro et elle est considérée par certains comme une réponse potentielle de la BCE à la dépréciation des devises ailleurs. Au-delà, on ne sait pas ce que l’on pourrait faire de plus. Le plan d’aide controversé en faveur du crédit aux PME est encore loin d’être activé, comme l’admet la BCE. L’activation du programme OMT (Outright Monetary Transactions i.e le rachat illimité de titres souverains), dispositif par lequel la BCE peut assurer la convergence des taux d’intérêt à court terme dans la zone euro, exige qu’un pays demande réellement à en bénéficier. Les rendements des obligations périphériques étant orientés à la baisse, cette hypothèse semble, pour le moins, s’éloigner.

Il a été question de la nécessité pour la BCE d’évoluer vers une politique d’assouplissement quantitatif de grande ampleur ou de donner des indications sur l’évolution future de son taux directeur. Cependant, les deux options sont lourdes de conséquences, notamment parce que certaines banques centrales s’y opposeraient. On peut en effet s’interroger sur la manière dont la zone euro répondrait à un assouplissement quantitatif, politique qui a en partie pour objectif de faire progresser le prix des actifs et le niveau de richesse pour dynamiser la consommation privée. La détention d’actions est relativement faible en Europe continentale et celle des obligations relativement importante, de telle sorte que la portée d’un effet de richesse provoqué par une politique d’assouplissement quantitatif pourrait être limitée. De plus, la principale source de financement des entreprises est le crédit bancaire, davantage que les marchés financiers, de telle sorte qu’il est difficile de déterminer où se diffuse l’assouplissement quantitatif. Dans l’environnement actuel, les marchés sont néanmoins susceptibles d’accueillir favorablement tous les efforts réalisés pour dynamiser la croissance, y compris l’abandon de l’austérité, de telle sorte qu’un nouvel assouplissement sera impatiemment anticipé. Cependant, le risque à plus long terme est que les marchés se mettent à douter de la capacité de la zone euro à se débarrasser de la menace de déflation, étant donné le mode de fonctionnement de la monnaie unique. Si celui-ci reste assez lointain, il devrait être la plus grande crainte de tout investisseur européen. David Shairp