La lettre d'Olivia Giscard d'Estaing et François Mouté....

Février 2013 se termine sur une note incertaine. Les signaux venant rappeler aux investisseurs quelques vérités sur notre environnement politique et économique n’ont pas manqué au cours du mois.

L’instabilité issue des élections italiennes démontre, s’il en est besoin, que l’évolution de la zone euro, et notamment la poursuite des réformes, ne se fera pas sans l’aval des populations. Le message est clair : moins d’austérité et plus de temps pour résoudre les problèmes de déficit. Les instances politiques européennes semblent l’avoir compris si l’on en croit leurs déclarations : les pays qui ne respecteront pas leurs engagements budgétaires uniquement à  cause d’une mauvaise conjoncture ne seront pas contraints à  des mesures supplémentaires d’austérité pour respecter leur objectif de déficit.

Aux Etats-Unis, M. Bernanke a confirmé que les injections monétaires se poursuivront en 2013. L’économie américaine reste sous perfusion monétaire sans quoi le risque de rechute (voire de déflation) est important. Il en reconnaît néanmoins les inconvénients sur le comportement des agents économiques mais estime que le rebond des secteurs immobilier et automobile est à  ce prix.

Pourtant l’optimisme boursier reste à  son comble : malgré un mois volatil, le S&P 500 et le MSCI Europe progressent de 1 % en février et atteignent respectivement +6,5 % et +3,8 % depuis le début de l’année. Sur le marché des taux, la tension sur les obligations souveraines italiennes a profité aux pays plus stables de la zone euro, la France et l’Allemagne où les taux se sont au contraire détendus.

La baisse de l’or (-5 % en février) est également due à  l’illusion des investisseurs que la situation économique, le poids des dettes publiques et le financement des déficits budgétaires ne sont plus que des lointains souvenirs.

Or les perspectives de croissance économique sont toujours très limitées : en Europe, la croissance sera presque nulle tandis qu’aux Etats-Unis, si les statistiques restent légèrement meilleures, nous restons loin des niveaux nécessaires pour redynamiser le marché de l’emploi. Aussi, le poids du « sequestre » qui entre en vigueur le 1er mars risque de peser à  hauteur de -0,6 % environ sur le PIB.

Le monde dépend donc plus que jamais de la capacité des pays émergents à  poursuivre leur croissance.

Sur le plan monétaire, il faut noter que le bilan de la Fed a progressé de 6,3 % depuis le début d’année, soit une assourdissante progression de 48 % en rythme annuel ! Au contraire, le bilan de la BCE s’est contracté de 6 % en deux mois, soit 56 % annualisé, grâce aux remboursements des LTRO.

La déclaration de M. Bernanke est importante à  deux titres. D’une part, elle confirme que la politique monétaire va rester accommodante encore un bon moment. D’autre part, elle admet qu’elle peut entraîner des bulles sur certains actifs. Et c’est bien là  le problème aujourd’hui.

Cette politique pousse les investisseurs à  chercher du rendement à  tout prix et à  prendre des risques non rémunérés. On connaît les conséquences de tels comportements pour en avoir vu les effets suite à  la crise des « subprime » liée à  l’explosion de la bulle immobilière américaine. Or c’est ce qui est en train de se passer avec la course aux rendements sur les marchés obligataires. En effet, les émissions d’obligations « high yield », c’est-à -dire les plus risquées, connaissent un record : elles ont augmenté de 16 % et se trouvent à  des niveaux nettement supérieurs à  ceux précédent la crise financière de 2007. En zone euro, l’encours obligataire des Corporate a progressé de 80 % depuis 2007 mais surtout avec un niveau de rendement très faible, proche de 2 % pour les dettes notées BBB.

Ceci nous conduit à  préférer les actions qui ont non seulement le privilège d’être sur le marché financier le plus liquide, mais aussi d’offrir aujourd’hui, et pour la première fois depuis les années 60, un rendement supérieur à  celui des obligations d’entreprises.

En février, nous avons réduit la composante la plus cyclique du portefeuille, les matériaux de base et l’or tout en maintenant des expositions nettes élevées. Pour autant, nous restons vigilants et nous estimons que si les perspectives 2013 demeurent modestement positives, elles sont probablement déjà  anticipées, notamment dans les indices d’actions américaines. La réactivité et la flexibilité restent donc de mise dans un contexte où la volatilité pourrait de nouveau être à  l’ordre du jour.

Olivia Giscard d’Estaing et François Mouté (source : Neuflize Private Asset)

 

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