A quel stade du cycle de liquidité sommes-nous ?

Si l’environnement actuel est marqué par des problèmes structurels d’excès de dette qui appellent à la prudence lorsqu’il s’agit de construire des portefeuilles sur le long terme, il est également impor- tant de prendre en compte la dynamique du cycle. Dans les années 50/60, les cycles industriels étaient liés aux stocks, dans les années 80/90, ils dépendaient du crédit tandis qu’aujourd’hui, nous pensons que les cycles sont tributaires de la liquidité, en particulier celle des banques centrales. La liquidité des banques centrales constitue une source importante de financement pour l’économie : des flux de liquidités sont injectés dans de nouveaux projets et refinancent des actifs, dopant leurs prix, tandis que la contraction des liquidités porte atteinte à la valeur des actifs et à la dynamique de l’économie réelle. La taille du bilan de la Réserve fédérale américaine (Fed) et le rendement du S&P500 ont été étroitement liés ces dernières années (graphique du haut) avec une solide perfor- mance des actions lorsque la Banque centrale applique une politique accommodante et des replis  lorsque la Banque centrale resserre les rênes, ou réduit l’expansion monétaire.

La première phase du cycle de liquidité actuel (2009-2010) a été marquée par une expansion moné- taire importante et des conditions particulièrement souples à l’échelle mondiale. Une expansion monétaire massive dans les pays émergents (prêts bancaires accordés en Chine) et dans les éco- nomies développées (1er et 2e programmes d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis, QE1 et QE2), associée à des taux réels faibles voire négatifs dans la plupart des pays (graphique du bas), en particulier dans les marchés émergents malgré une croissance très forte, s’est traduite par une importante relance économique et financière. Durant cette période, les liquidités ont afflué dans toutes les classes d’actifs, profitant tour à tour aux emprunts d’Etat, à l’or, au crédit, aux matières premières, aux actions et à l’immobilier pour enfin s’étendre à l’économie réelle par le biais d’une hausse des prix alimentaires.

Nous amorçons actuellement une deuxième étape, un cheminement typique lorsque le cycle de liquidité arrive à maturité. Les pays émergents durcissent les conditions monétaires afin de contrer l’inflation des prix alimentaires nourrie par la hausse des matières premières. La Banque d’Angle- terre est également confrontée au problème de la lutte contre les tensions inflationnistes impor- tées, imputables notamment à la dépréciation de la livre sterling, ce qui risque d’étouffer la crois- sance. Qui plus est, le second programme d'assouplissement quantitatif aux Etats-Unis prendra fin en juin, ce qui entraînera une contraction des liquidités à moins que la Fed n'adopte un nouveau programme de politique expansionniste (QE3). Il convient de s’interroger sur la solidité de la compo- sante privée de l’économie mondiale, tant dans les économies développées qu’émergentes : suffira- t-elle à compenser des conditions monétaires moins accommodantes ? Pour l’heure, la résurgence du débat sur le risque de récession à double creux de l’année dernière au terme du QE1 et la fragilité actuelle des actions des pays émergents nous laissent sceptiques.