EDRAM: Trois types d’incertitudes ont dominé la semaine

* La mise en œuvre du fonds de stabilisation européen rencontre un certain nombre de difficultés d’ordre institutionnel et il n’a pas encore reçu l’approbation de tous les membres de la zone euro (le parlement allemand vote aujourd’hui). * Les investisseurs s’inquiètent des conséquences sur la croissance des efforts de consolidation budgétaire. Réduire les déficits est une nécessité mais le faire à  un rythme trop rapide représente un risque sérieux pour la croissance européenne. * L’incapacité des Européens à  organiser une position commune sur des mesures d’ordre technique d’interdiction des ordres à  découvert a jeté un trouble supplémentaire chez des investisseurs déjà  ébranlés par les développements sur la dette souveraine. Les investisseurs domiciliés en dehors de la zone euro s’interrogent sur l’avenir de la monnaie unique européenne. Il faut relever que la Grèce a pu faire face à  son échéance du 19 mai (grâce à  l’aide de l’Europe et à  celle du FMI) et que la plupart des émissions de la semaine se sont bien passées pour les pays de la zone périphérique, notamment pour le Portugal et l’Irlande (à  l’exception, mardi, des émissions à  court terme de l’Espagne). Ce bon déroulement est sans doute en partie imputable à  la mise en place du plan à  brève échéance mais il est aussi la conséquence des mesures annoncées par les pays les plus vulnérables pour modérer leurs déficits. Autre facteur de soutien, la BCE a procédé à  l’achat de titres de la dette publique de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne pour un montant de 16,5 milliards d’euros. Comme prévu, le résultat de cette intervention a été absorbé (et son impact monétaire neutralisé) sous forme de dépôts à  terme à  huit jours. Les risques sur le plan macroéconomique ne peuvent être écartés en Europe. Toutefois prendre les objectifs affichés comme autant de certitudes n’est pas entièrement réaliste. D’autre part, les pays qui doivent s’astreindre aux plus grands efforts ne représentent que 20 % du PIB de la zone euro. Les efforts des autres pays auront un effet négatif mais le rythme de l’ajustement sera probablement compatible avec le maintien d’une croissance modeste. Par exemple, le projet de budget allemand prévoit de ramener le déficit des finances publiques à  4,7 % du PIB en 2011 contre 5 % en 2010 mais le PIB allemand bénéficiera de la reprise mondiale et jouera son rôle habituel de leader de l’activité. Le raisonnement sur la vulnérabilité de la croissance européenne néglige les effets positifs d’une reprise mondiale qui doit peu à  l’Europe et beaucoup au monde émergent. Le redressement de l’économie américaine apporte également sa contribution alors qu’elle est elle-même peu sensible à  la conjoncture européenne (les exportations vers le Canada dépassent celles destinées à  l’Europe). Enfin, la baisse de l’euro en dessous de 1,25 par rapport au dollar rend aux exportations de produits européens leur compétitivité (parité moyenne sur les six derniers mois : 1,41). Cette amélioration de la compétitivité-prix aidera particulièrement les exportations des pays du sud de l’Europe. Le risque est de nature politique et résiderait dans un excès de zèle dans la réduction des déficits mais l’expérience a souvent montré l’écart entre objectif et réalisation sur le plan budgétaire. La souplesse est indispensable et la croissance doit être préservée car elle conditionne la capacité d’agir sur les déficits. Enfin, facteur largement sous-estimé, la composante conjoncturelle des déficits devrait se contracter sous l’effet de l’amélioration des recettes fiscales, un phénomène que l’on peut déjà  observer dans plusieurs pays (France, Etats-Unis). (Source: Edmond de rothschild)