Les obligations plus risquées que les actions ?

Jacques Sudre

Le risque obligataire n’offre plus de rendement

Sur le troisième trimestre, la baisse des taux de dépôt de la Banque Centrale Européenne à -0,5% et l’annonce de reprise du Quantitative Easing (rachat d’actifs sur les marchés) ont boosté les performances des fonds obligataires comme Sextant Bond Picking qui affiche une performance de 1,6% sur le trimestre.

Cependant, selon Jacques Sudre, il est de plus en plus difficile de trouver du rendement dans les obligations aujourd’hui :

• Les valorisations sont extrêmement élevées, il est compliqué de trouver une rémunération confortable à des niveaux de risque limités.

• Si l’on prend à titre d’exemple l’indice Barclays Euro Aggregate qui réplique toutes les émissions obligataires de notation Investment Grade (obligations les mieux notées), le rendement moyen est négatif (-0,03%) pour une sensibilité (et donc un risque) élevé de 7,4 ! Cela signifie qu’une hausse des taux de 1% ferait perdre -7,4% à ces obligations.

• Même si la hausse des taux n’est clairement pas à l’ordre du jour selon Jacques Sudre, le jeu n’en vaut pas la chandelle.

• Les investisseurs sont donc poussés à prendre plus de risque et à aller sur des obligations moins bien notées (High Yield). La moyenne de rendement des obligations notées BB et B (selon l’indice Merrill Lynch Euro High Yield) n’est que d’un peu plus de 3% pour une duration raisonnable de 3,15. Il faut ensuite distinguer entre les obligations notées BB de bonne qualité (qui ne présentent pas de risque à court et moyen terme mais qui n’offrent quasiment aucun rendement) et des obligations notées B et en dessous qui sont très agressives.

Ces conditions de marché défavorables pour les investisseurs sont au contraire favorables pour les entreprises qui émettent beaucoup d’obligations avec de longues durations et à moindre coût. Il y a même des « sociétés zombies » qui peuvent continuer à se refinancer alors que leur modèle économique n’est pas viable. Même avec un argent très peu cher, il y a « une résurgence des faillites » comme on a pu le voir avec Thomas Cook ou Rallye. Jacques Sudre note tout de même que les taux de défaut restent extrêmement faibles.

L’attitude à adopter sur les marchés obligataires selon Jacques Sudre

Dans ce contexte de taux très bas et de risque élevé, l’équipe de gestion de Sextant Bond Picking reste très prudente :

• L’équipe de gestion est très sélective et limite les pondérations des lignes en portefeuille afin de limiter le risque.

• Elle s’intéresse aussi à d’autres segments du spectre obligataire notamment les obligations convertibles. Tout comme les obligations classiques, les obligations convertibles sont aujourd’hui chères mais s’intéresser à d’autres segments permet parfois de trouver de bonnes opportunités.

• Le fonds privilégie les petites sociétés moins connues, plus difficiles à analyser qui ont logiquement une prime de liquidité (les rendements sont plus importants dû au manque de liquidité).

• Il est aussi important de s’intéresser à toutes les régions du monde, notamment aux États-Unis et aux pays émergents. Cependant, le fonds Sextant Bond Picking se couvre contre le risque de devise et ne bénéficie donc pas du différentiel de taux. Notons qu’aux États-Unis les spreads de crédit ne sont pas beaucoup plus attractifs qu’en Europe et que dans les pays émergents la polarisation (bonne société/mauvais rendement et sociétés fragiles/rendement correct) est assez comparable à l’Europe où le risque pris n’est pas suffisamment compensé par les rendements.

• Le fonds est en position d’attente, il est dans la capacité de se réinvestir s’il y a nouvelles opportunités ou si les conditions d’investissement sont meilleures.

• La position prudente du portefeuille se matérialise par une sensibilité faible de 1,8 et un rendement actuariel de 3,7% à fin novembre.

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