La news sur H2O à  lire absolument...

 

EOS Allocations s’est rendu à  Londres afin de rencontrer les équipes de gestion d’H2O.

 

Son Président Pierre Bermond a rencontré Marc Maudhuit, porte-parole de la gestion, et Loic Cadiou, gérant d’H2O Allegro. 

 

 

La décollecte totale depuis la publication de l’article d’un blog associé au Financial Times (18 juin) a été de 8 milliards dont 45% sur le seul fonds H2O Adagio. En effet, ce dernier avait été le plus acheté récemment et notamment par les banques privées. L’ensemble des actifs sous gestion est aujourd’hui de 27 milliards d’Euros. Pour donner une idée de la violence du mouvement, sur les 4 jours suivants l’article, 4,5 milliards ont été rachetés.

 

Les actifs au centre de la polémique, les fameuses obligations non cotées, sont toujours en portefeuille comme l’avait évoqué Bruno Crastes. En simplifiant, elles représentaient 5 à  10% des portefeuilles le 18 juin. Le 21 juin, l’équipe de gestion trouvant preneur à  bon prix (proche du prix affiché jusqu’ici dans les valorisations) a vendu un quart de la position. Le week-end du 22/23 juin, H2O a fait venir 3 banques de la place de Londres pour faire des offres. Mais contrairement à  ce que l’on a pu entendre, l’objectif n’était pas de vendre mais de trouver un prix de marché pour coter ces obligations le lundi. Le prix trouvé était autour de 25% de la valeur nominale contre 70 à  80% avant le 18 juin. Ainsi, dès le 24 juin, la décote est importante et valorisée dans le prix. Cependant, la gestion reste confiante sur le remboursement à  100% de ces obligations à  leur échéance (2022). 

 

Dès ce moment le mécanisme de « swing factor » se met en place. Ce mécanisme a mal été compris et il convient d’y revenir. Une obligation se cote avec un BID/ASK, soit une valeur de vente et une valeur d’achat. Pour ces obligations en l’occurrence 25% / 70%. Si on veut les vendre c’est à  25%, si on veut les acheter c’est à  70%. Dès qu’un fonds décollecte, le fonds est coté au BID, valeur de vente. Si le fonds repasse en collecte positive, le fonds est coté au ASK, prix d’achat. En temps normal cela n’affecte que peu le fonds car l’écart entre le BID et le ASK est faible. Cependant, avec ces fortes décotes sur les obligations « non cotées », cela a un impact significatif. Admettons que le fonds possède 5% de ces obligations.

 

En cas de décollecte, elles passent de 70% à  25% en valorisation, soit -3,2% de baisse mécanique pour le fonds, qu’il regagne en cas de passage en collecte positive. C’est pour cette raison que vous avez pu constater une « décorrélation », même si le terme est impropre entre H2O Adagio (toujours en décollecte) et H2O Multibonds (à  nouveau en collecte). Par ailleurs, sauf défaut de l’émetteur ces obligations seront remboursées à  100% d’ici 3 ans. Même si la gestion est confiante sur ces obligations, elle n’en remettra pas en portefeuille après le remboursement à  maturité. Elle pourrait même créer un nouveau fonds pour profiter de ce type d’actifs mais en restera à  l’écart sur les fonds liquides. A aujourd’hui, il reste 4,2% d’obligations illiquides dans Allegro, 3,7% dans Multibonds et dans 2,9% Adagio.

 

Quid du futur ? Quel est le positionnement ?

 

C’est bien ce qui importe le plus maintenant. Comment faire de la performance alors que certains moteurs semblent au bout de ce qu’ils pouvaient donner (obligations italiennes, dollar par exemple) ? Pour Loic Cadiou, les perspectives sont toujours aussi bonnes. Sur l’Italie par exemple, l’écart taux italiens/taux allemands est meilleur marché à  140 bps (i.e. 1,4%) qu’à  230 bps il y a quelques mois car la situation s’est normalisée.

 

Par ailleurs, le gérant souligne qu’on ne peut pas résumer les fonds à  la vue macro-économique et à  quelques positions. Certes il y a un scénario macro-économique mais toutes les positions relatives (un actif contre un autre) apportent à  la construction de portefeuille.

 

Parlons tout de même du scénario central. Il reste celui de la reflation. L’inflation n’est pas morte aux US. C’est même l’inverse d’après les statistiques suivies par H2O. Or le marché est positionné exactement à  l’opposé. La croissance mondiale va baisser mais ne va pas s’effondrer. En plus, les banques centrales remettent un stimulus qui n’était pas forcement nécessaire. Cela a plusieurs conséquences. Le dollar va rester fort jusqu’à  la prochaine récession américaine et peut être même dans la récession mais pas forcément contre toutes devises. Autre conséquence, les devises émergentes pourraient tirer leur épingle du jeu. Ainsi la position vendeuse sur les devises émergentes (d’autant plus si on enlève la position longue sur le peso mexicain) a été soldée notamment sur les devises asiatiques. C’est LE changement de ces derniers mois.

 

Ce scénario plus optimiste que celui du marché se ressent sur les positions actions (Multistrategies, Moderato, Multiequities pour les fonds les plus suivis). Dans Multiequities, l’exposition actions est passée de 115% en début d’été à  156% dernièrement. Les positions actions sur les banques sont plus que jamais conservées. Selon le gérant, le positionnement de marché est incroyablement baissier sur les banques dont le potentiel de rebond est très fort. Si le Brexit était derrière nous, quelle qu’en soit l’issue, cela pourrait être un catalyseur pour le secteur bancaire mais aussi plus globalement pour les actions européennes. Sur les actions en général, la gestion d’H2O trouve que les investisseurs sont trop pessimistes. Il faudrait vraiment que le scénario catastrophe se réalise pour qu’on reste sur les niveaux actuels.

 

 

CONCLUSION

 

• Un positionnement contrariant par rapport au caractère très défensif du marché à  ce jour.

• La gestion n’exclut pas une sortie par le haut des marchés actions tant les investisseurs sont pessimistes.

• Le fonds H2O ADAGIO subit toujours des retraits et est pénalisé par une décote qui disparaitra dès que l’on repassera en collecte positive.

• Les positions incriminées en juin ne seront pas renouvelées à  leur échéance même si H2O AM maintient qu’elles sont fondamentalement intéressantes.

 

 

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EOS Allocations est une société de conseil en allocation d’actifs dirigée par Pierre Bermond. Elle intervient auprès des conseillers en gestion de patrimoine pour les aider sur le conseil autant de manière opérationnelle, que réglementaire (justification d’arbitrages, allocation d’actifs réelle…), cliquez ici pour en savoir plus.